芯原股份（688521.SH）

A. 一屏结论

方向：震荡（置信度：低） 一句话逻辑：营收增91%，但亏损扩大，股东还在减持

核心驱动（Top 3）

1. 6 月末在手订单 124.49 亿元（联网·每经 2026-08-17 / 新浪科技 2026-08-18），约为 2025 全年营收 31.52 亿元的 3.9 倍（据库内营收推算）。收入的可见度高。（置信度：中）
2. 2026 上半年营收 18.64 亿元，同比增 91.37%。Q2 单季营收约 10.28 亿元，环比增约 23%；单季亏损约 2.71 亿元，比 Q1 的 3.41 亿元小，属于环比亏损收窄（单季值据库内累计值推算）。（置信度：高）
3. 全球 AI 定制芯片（ASIC）需求在高速增长。摩根大通预计 2026 年定制 AI ASIC 市场约 600–700 亿美元（网易 2026-09-18）；博通 FY26Q2 的 AI 芯片收入同比增 143%（虎嗅 2026-06-29）。（置信度：中）

核心风险（Top 3）

1. 上半年净利润 -6.12 亿元，亏损同比扩大 91.38%。毛利率从 2025 年前三季度的 34.95% 降到 31.34%，资产负债率从 45.19% 升到 67.71%。（置信度：高）
2. 减持在持续：国家集成电路基金年内减持两次，8-31 之后不再是 5% 以上股东；执行副总裁的减持窗口 10-23 开启；9-30 算力芯片板块减持公告扎堆。（置信度：高）
3. 估值高：PB 30.86，亏损所以没有 PE，市值约为近四季营收的 22 倍（据推算）。库内卖方预测 2026 年净利润为正，但公司自己的指引是"2027 年经调整净利润转正"，两者对不上，卖方预测有下修风险。（置信度：中）

最该盯的信号：三季报（法定截止 10-31）要看三件事：① Q3 单季营收是否高于 2025Q3 单季（据推算约 12.81 亿元）；② 单季亏损是否比 2026Q2 单季（约 -2.71 亿元）继续收窄；③ 9 月末在手订单是否不低于 6 月末的 124.49 亿元。

这份判断最可能错在哪：我把利润改善押在"订单按期确认为收入、毛利率企稳"上，但库里没有订单和单季数据。如果 AI 算力情绪先回暖，股价可能在业绩兑现之前就修复，"震荡"会低估上行；如果订单转化慢，中性情景会滑向悲观。

B. 公司快照

• 公司：芯原股份（688521），科创板，行业为「半导体」，2020-08-18 上市，至今约 6 年，上市状态正常（L）。员工 2057 人，注册资本约 5.26 亿元（52591.53 万元）。（置信度：高）
• 干什么的：依托自主半导体 IP，提供一站式芯片定制服务（设计服务 + 量产服务）和半导体 IP 授权。拥有 GPU、NPU、VPU、DSP、ISP 五类处理器 IP，以及 1400 多个数模混合 IP 和射频 IP；有 14/10/7nm FinFET 和 28/22nm FD-SOI 的流片经验。公司不做自有品牌芯片。（库内公司档案；置信度：高）
• 行情（库内行情，9-30 收盘）：收盘价 171.68 元，当日跌 11.34%，成交额 54.6 亿元。盘中最高涨 3.23%，最低跌 11.43%，振幅很大。（置信度：高）
• 估值（库内估值，2026-09-30）：总市值 902.89 亿元，PB 30.86，换手率 5.83%，无股息。公司亏损，所以 PE(TTM) 为空，同行 PE 排名也为空。「半导体」行业共 199 只，PE 中位数 92.94，芯原因为亏损不参与 PE 排序。
  • 据库内数据推算：近四季营收约 40.42 亿元（2025 全年 31.52 + 2026H1 18.64 − 2025H1 约 9.74），市值约为它的 22 倍；净资产约 29.3 亿元（按市值 ÷ PB 推算）。
  • 仅从估值口径看属于偏贵的一端，不等于公司好坏的结论。（置信度：中）

C. 财务健康

近 4 期（累计口径，新→旧；库内财务）：

• 2026H1（公告 2026-08-18）：营收 18.64 亿元，同比 +91.37%｜净利润 -6.12 亿元，同比 -91.38%（亏损扩大）｜ROE -19.30%｜毛利率 31.34%｜净利率 -32.85%｜EPS -1.16 元｜资产负债率 67.71%
• 2026Q1（公告 2026-04-30）：营收 8.36 亿元，同比 +114.47%｜净利润 -3.41 亿元，同比 -54.69%（亏损扩大）｜ROE -10.38%｜毛利率 32.29%｜净利率 -40.78%｜EPS -0.65 元｜资产负债率 59.74%
• 2025 全年（公告 2026-03-31）：营收 31.52 亿元，同比 +35.77%｜净利润 -5.28 亿元，同比 +12.16%（亏损收窄）｜ROE -19.06%｜毛利率 34.19%｜净利率 -16.74%｜EPS -1.03 元｜资产负债率 55.72%
• 2025 前三季度（公告 2025-10-28）：营收 22.55 亿元，同比 +36.64%｜净利润 -3.47 亿元，同比 +12.42%（亏损收窄）｜ROE -12.22%｜毛利率 34.95%｜净利率 -15.38%｜EPS -0.68 元｜资产负债率 45.19%

单季拆分（据上面累计值推算，非库内直接值）：

• 2026Q2：营收约 10.28 亿元，环比 +23%；净利润约 -2.71 亿元，比 Q1 的 -3.41 亿元亏损收窄；单季毛利率约 30.6%，净利率约 -26.4%。
• 2025Q4：营收约 8.97 亿元，净利润约 -1.81 亿元。
• 2025Q3：营收约 12.81 亿元，净利润约 -0.27 亿元。算法是用 2026H1 同比增速反推 2025H1（营收约 9.74 亿元，净利润约 -3.20 亿元），再用 2025 前三季度累计值相减。

趋势判断

1. 营收在加速增长，但增收不增利：2025 全年营收增速 35.77%，2026Q1 和 H1 升到 114.47% 和 91.37%；同期净利润从 2025 年的亏损收窄，变成 2026 年的亏损扩大。（置信度：高）
2. 毛利率连续下降：34.95% → 34.19% → 32.29% → 31.34%，Q2 单季约 30.6%（推算）。联网解释是低毛利的量产服务占比大幅提高、高毛利的 IP 授权占比下降。上半年量产业务收入 11.63 亿元，同比 +185.29%（每经 2026-08-17）；H1 毛利率同比下降 11.98 个百分点（新浪科技 2026-08-18，单源）。（置信度：毛利率下降这一事实为高，归因为中）
3. Q2 是边际改善点：单季亏损比 Q1 小约 0.70 亿元，净利率从 -40.78% 回升到约 -26.4%（推算）。这是"费用先行、收入后确认"模式开始摊薄费用的第一个迹象，但只有一个季度的样本。（置信度：中）
4. 资产负债率 9 个月内升了 22.5 个百分点（45.19% → 67.71%），是最该追问的一项。可能的来源有客户预付款（合同负债）、借款、并购（每经 2026-08-17 提到已完成对逐点半导体的收购）。库内没有资产负债表明细，分不清是哪一种。（置信度：上升这一事实为高，归因为低）
5. Q3 的比较基数高：2025Q3 单季营收约 12.81 亿元（推算），高于 2026Q2 的 10.28 亿元。H1 的 +91% 部分来自 2025H1 的低基数（约 9.74 亿元），所以 Q3 单季同比增速大概率比 H1 放缓。三季报标题里的"营收增速放缓"很可能出现，要看单季绝对值，不要只看增速。（置信度：中）

信息缺口：库中没有现金流量表和资产负债表明细。每经 2026-08-13 称公司"经营现金流连续四年为负"，这是单源、未交叉验证，置信度低。影响：无法判断负债率上升的性质。补法：查 2026 半年报的资产负债表与现金流量表，或等三季报。

D. 竞争格局与竞对对比

库内同业对比（同属「半导体」，按市值取前 3，财务期 2026-06-30）：

• 长鑫科技 688825 · 市值 37193.7 亿元 · PE(TTM) 45.46 · PB 27.61 · 营收 1503.1 亿元 · 净利 776.05 亿元 · ROE 81.06%
• 中芯国际 688981 · 市值 9588.97 亿元 · PE(TTM) 133.05 · PB 5.59 · 营收 386.35 亿元 · 净利 44.67 亿元 · ROE 2.77%
• 寒武纪 688256 · 市值 6345.2 亿元 · PE(TTM) 190.43 · PB 46.81 · 营收 59.96 亿元 · 净利 23.11 亿元 · ROE 18.20%
• 芯原股份 688521 · 市值 902.89 亿元 · PE(TTM) 无（亏损）· PB 30.86 · 营收 18.64 亿元 · 净利 -6.12 亿元 · ROE -19.30%

解读

• 这三家是"同属半导体行业、市值最大"的公司，和芯原的商业模式不同：长鑫是存储制造，中芯是晶圆代工（在产业链上是芯原量产服务的上游类型），寒武纪做自有品牌 AI 芯片（可能是 ASIC 服务的潜在客户，也可能是方案竞争者）。横向比只能作为估值参照，不能说明谁强谁弱。（置信度：高）
• 芯原是四家里唯一亏损的，ROE 为负。PB 30.86 高于长鑫的 27.61 和中芯的 5.59，低于寒武纪的 46.81。市场给它的是"AI 定制芯片成长股"的定价，而不是按当期利润定价。（置信度：中）
• 同业务模式的对比（全球 ASIC 设计服务与 IP 授权厂商）：摩根大通估计博通和 Marvell 约占全球定制 AI ASIC 市场的 90%（网易 2026-09-18）；虎嗅 2026-06-29 的说法是约 95%。两源一致：全球格局高度集中，芯原的全球份额小，主要吃国内需求。董事长 9-30 称公司"全栈芯片定制解决方案营收全球第四、中国第一"（21经济网 2026-09-30），这是公司自述，置信度低。

信息缺口：库内同业对比没有覆盖国内同业务模式的芯片设计服务和 IP 公司，所以做不了同模式估值对比。补法：以后可以指定同业代码拉库内估值。

E. 护城河与商业模式

商业模式：收入分两条线。

• 一站式芯片定制：设计服务按项目收费；量产服务是代客户向晶圆厂和封测厂采购、交付芯片，毛利低、占用营运资金。
• IP 授权：授权使用费加特许权使用费（royalty），毛利高。
• 上半年 IP 特许权使用费收入同比 +10.85%，IP 授权使用费收入同比 +4.32%；量产业务同比 +185.29%（每经 2026-08-17）。增长主要来自低毛利业务。（置信度：中）

护城河分级

• 结构性护城河（部分成立）：IP 储备（五类处理器 IP + 1400 多个数模混合/射频 IP）加上多工艺节点的流片经验，要多年积累；客户一旦用了某套 IP 和平台，换供应商的成本高。（置信度：中）
• 阶段性优势：
  • 国内 AI 定制芯片需求正在起量：H1 新签订单中 AI 算力相关占 90%，每经 2026-08-17 与新浪科技 2026-08-18 两源一致。
  • "不做自有品牌、不与客户竞争"的中立定位（21经济网 2026-09-30）。
  • 与谷歌合作 Coral NPU IP（同一来源，单源）。
  • （置信度：中）
• 短板：
  • 全球定制 ASIC 市场由博通和 Marvell 主导（见 D 节）。
  • 设计服务依赖人力，研发投入 9.41 亿元、占营收 50.49%（新浪科技 2026-08-18，单源）。
  • 量产服务要看上游代工产能。
  • 海外技术授权受限是明示风险（新浪科技 2026-08-18，单源）。
  • （置信度：中）

小结：护城河主要在 IP 库和设计经验，但眼下的收入增长来自可替代性更高、毛利更低的量产服务。"护城河深"不能直接等于"利润会随营收同步增长"。（置信度：中）

F. 政策与监管

1. 集成电路企业增值税加计抵减 2026 年度清单开始制定：四部门 2026-09-30 发文；申报窗口 10-09 至 10-16；已在 2025 年清单内的企业要重新提交材料。
   • 来源：界面新闻 2026-09-30、网易财经 2026-09-30、FX168 2026-09-30。
   • 传导：进入清单的设计企业按财税〔2023〕17号文享受增值税加计抵减，税负下降，对利润是小幅正向。芯原是否在 2025 年清单内未查到。
   • 方向：中性偏利好。置信度：政策存在为高，对芯原的量级影响为低。
2. 2026 年享受税收优惠的集成电路企业/项目清单制定（发改高技〔2026〕487号）：国家发改委 2026-04-09 发布，江苏省税务局 2026-06-10 转载。
   • 传导：主要是所得税优惠，对仍在亏损的芯原当期作用有限。
   • 方向：中性。置信度：中。
3. 股权激励收到监管工作函：公司 2026-08-12 公告，每经 2026-08-13、南方都市报 2026-08-13 两源报道。
   • 内容：2026 年限制性股票激励计划拟授予不超过 514.80 万股，授予价 112.56 元，覆盖 831 人；公司层面只考核营收，以 2025 年为基数，2026–2028 年增速目标分别为 30%/69%/120%。
   • 传导：监管关注"只考核营收、不考核利润和现金流"，影响公司治理观感，不改变经营。
   • 方向：中性偏空（情绪面）。置信度：中。
4. H 股发行：公司 2026-04-01 向港交所递交 H 股上市申请（新浪财经 2026-04-02、全球半导体观察 2026-04-03），还需要证监会备案和港交所审批。
   • 传导：如果落地，可以补充资本、缓解资产负债率；同时带来股本摊薄。
   • 按港交所一般规则，递表 6 个月未完成聆讯，申请会失效，时点在 10-01 前后。芯原的最新状态没有查到。
   • 方向：中性。置信度：低。
5. 海外技术授权与出口管制：属于风险提示（新浪科技 2026-08-18，单源未交叉验证）。方向：利空。置信度：低。

G. 题材与产业链关联

所在板块的热点方向（hotspot_context，2026-09-30）

① PCB与先进封装

• 阶段：退潮（系统记录的阶段标签，照录）｜第 2 天｜起始 2026-09-29
• 为什么热：PCB 概念 2 家涨停，平时是 4.5 家，净流出 59.3 亿元，比大盘少涨 2.2 个百分点；电子板块 3 家涨停，平时是 5.3 家，比大盘少涨 2.3 个百分点，下午有统计说电子板块净流出超 109 亿元。收盘后有一个 3D 先进封装项目建成、可以量产，后面值得关注。
• 相关事件：3D 先进封装项目建成量产（收盘后）
• 风险：昨天刚起来今天就退，近 3 天累计净流出 212.2 亿元。
• 和芯原的关系：通过「先进封装」「国家大基金持股」两个标签挂进这个方向。其中「先进封装」对芯原只是概念标签，见下文。（置信度：高）

② 存储芯片与半导体

• 阶段：退潮（系统记录的阶段标签，照录）｜第 10 天｜起始 2026-09-16
• 为什么热：芯片股又跌。存储芯片 1 家涨停，平时是 2.5 家，净流出 99.3 亿元，比大盘少涨 2.6 个百分点；MCU 芯片、汽车芯片也没到门槛。上午一家芯片设计公司跌超 10%，一家存储芯片大公司主力资金净流出超 8 亿元；下午有报道说节前股东减持公告扎堆。
• 相关事件：节前股东减持公告扎堆
• 风险：近 3 天累计净流出 265.3 亿元，股东减持公告还在集中出现；收盘后有集成电路企业税收优惠清单开始制定的消息。
• 为遵守本报告禁用"买/卖"字样的规则，原文里两处交易动词改成了"主力资金净流出""减持"，意思不变。
• 和芯原的关系：通过「MCU芯片」「汽车芯片」标签挂进这个方向。结合同日 10:26 的新闻，"上午一家芯片设计公司跌超 10%"指的就是芯原。（置信度：中）

小结：芯原挂靠的两个热点方向，系统都标为退潮阶段，而且都伴随大额净流出。短期板块情绪对它是拖累，不是助力。（置信度：中）

概念标签逐个分级（库内概念标签，共 21 个）

真有业务（有主营描述或联网财报口径佐证）

• 芯片概念：主营就是芯片定制和 IP 授权（库内公司档案）。（置信度：高）
• 人工智能：主营描述里有 NPU IP；H1 新签订单中 AI 算力相关占 90%（每经 2026-08-17 / 新浪科技 2026-08-18）。（置信度：高）
• 东数西算(算力)：主营描述里有"数据中心"方案；H1 数据处理领域收入 7.32 亿元、占 39.27%（每经 2026-08-17，单源）。（置信度：中）
• 汽车芯片：主营描述里有"车载娱乐系统处理器"，应用领域含汽车电子；没看到分项营收。（置信度：中）
• 物联网：主营描述里有"物联网连接"方案；没看到分项营收。（置信度：中）

有业务方向、未见营收佐证

• AI眼镜 / AI手机 / 智能音箱 / 虚拟现实：主营描述有"高清音频及语音"和消费电子应用；董事长 9-30 表示看好 AI 眼镜、AI 玩具等端侧产品（21经济网 2026-09-30）。但没有分项收入数据。（置信度：低）

仅概念标签，未见营收佐证

• MCU芯片、先进封装、无人驾驶、数字货币、腾讯概念、阿里巴巴概念。主营介绍列出的互联网客户是 Facebook、谷歌、亚马逊，没有列腾讯和阿里。（置信度：中）

属性类（不是业务）

• 国家大基金持股：这是股东身份。8-31 减持后，持股比例从 5.0941% 降到 5.0000%，不再是 5% 以上股东（21经济网 2026-09-01、虎嗅 2026-09-01、腾讯新闻 2026-09-01）。
• 上海自贸区：注册地属性。
• 上证180成份股 / 沪深300样本股 / 沪股通 / 融资融券：指数和交易属性。

产业链位置

• 上游：EDA 工具和第三方 IP、晶圆代工厂、封测厂。量产服务要向代工厂采购晶圆，这是毛利低的根源。
• 中游：芯原，做芯片设计服务、IP 授权、量产代管。
• 下游：芯片设计公司、系统厂商、互联网和云厂商（AI ASIC 的主要需求方）。

议价能力：上游先进制程产能紧，议价强；下游大客户集中，议价也强。芯原两头都受压，差异化只能靠 IP 库和设计经验。（置信度：中）

H. 消息面与市场情绪

所在热点方向当晚参考的新闻（hotspot_context.news）

• 2026-09-30 17:34｜湖北星辰 3D 先进封装量产通线，项目一期、二期合计投资超 70 亿元。与芯原没有直接业务关系，影响仅限先进封装概念情绪。（置信度：中）
• 2026-09-30 16:06｜四部门开展 2026 年度享受增值税加计抵减政策的集成电路企业清单制定工作。见 F 节第 1 条，对芯原是小幅正向。（置信度：中）
• 2026-09-30 14:18｜主力资金监控：电子板块净流出超 109 亿。属板块层面情绪。
• 2026-09-30 10:56｜主力资金监控：兆易创新（存储芯片）大额净流出。属板块层面情绪。

芯原自身新闻（库内新闻近 60 日，按重要性）

1. 2026-09-30 10:26（财联社）「算力芯片概念震荡下挫芯原股份跌超10%」：发稿时盘中曾跌超 10%；收盘以库内行情为准，是跌 11.34%。基本面没有新变化，是板块情绪加减持预期共同作用。（置信度：中）
2. 2026-09-30 14:15（东方财富）「减持公告扎堆算力芯片板块节前集体调整芯原股份跌逾10%」：发稿时曾跌逾 10%。21财经同日报道同时提到市场担心"2027 年起数据中心建设算力可能低于芯片出货理论算力"（单源），这是一个需求端的预期差风险。（置信度：低）
3. 2026-09-23（公司公告）「高级管理人员减持股份计划公告」：执行副总裁、定制芯片平台事业部总经理汪志伟，持股 22.18 万股（占 0.0422%），因自身资金需求，拟在 2026-10-23 至 2027-01-22 通过集中竞价减持不超过 3.1 万股（不超过 0.0059%）。来源：同花顺 2026-09-23、搜狐 2026-09-24。规模很小，实质影响有限；信号意义在于它是负责核心定制业务的高管。（置信度：高）
4. 2026-09-29（东方财富）「年内增减持盘点！减持榜"含芯量"过半」：芯片板块整体处在减持高发期。（置信度：中）
5. 2026-09-11（公司公告）2026 年限制性股票激励计划首次授予部分激励对象名单（截至授予日）：激励已经授予，授予价 112.56 元（每经 2026-08-13 / 新浪草案摘要公告）。考核只看营收，2026 年的门槛是比 2025 年增长 30%。（置信度：高）
6. 联网补充（库内新闻窗口外）：
   • 国家集成电路基金在 2026-01-26 至 04-20 期间减持约 793.38 万股（1.5086%），金额约 17.39 亿元（腾讯新闻 2026-09-01 汇总，单源）；8-31 又减持 49.47 万股（多源，见 G 节）。
   • 2025-12-30 定增限售股 2486.04 万股（占 4.73%）已上市流通（中财网 2025-12-22、中访网）。定增机构的股份已经可以流通。（置信度：中）
7. 9-15 / 9-22 的多条 ETF 与指数新闻：是指数层面的涨跌，对芯原基本面没有实质影响。（置信度：高）

涨停史（库内涨停记录近 180 日）

• 只有 1 次：2026-04-30 涨 20%（首板，1/1），11:09:04 封板后没有开板，封单 3.47 亿元。当天正是 2026Q1 报告公告日（公告日 2026-04-30），属于业绩驱动的情绪高点。此后近 5 个月没有涨停。（置信度：高）

资金、筹码、股东户数（库内资金筹码；只作情绪面佐证，不进逻辑链）

• 资金流（2026-09-02 至 09-30，近 20 个交易日）：主力合计净流出 0.16 亿元，基本持平；特大单净流入 1.87 亿元；净流入为正的天数 10/20。大资金没有明显单边撤出，但也没有形成持续流入。（置信度：中）
• 筹码（数据截至 2026-08-07，已旧近两个月）：获利盘 64.8%，加权平均成本 234.76 元，15%/50%/85% 分位成本分别为 190.40/218.40/305.20 元。
  • 两面看：当时获利盘过六成，上方套牢盘不算多，但短线获利抛压也大。
  • 9-30 收盘 171.68 元已低于 8-07 筹码 15% 分位成本。如果筹码分布没怎么变，意味着 8-07 时八成以上的筹码现在都亏着，反弹时上方的解套压力密集。期间换手大，这个推断置信度低。
• 股东户数：2026-06-30 为 53346 户，比 2026-03-31 的 45016 户增加 18.5%，筹码趋于分散。季度数据有滞后，下一次更新在三季报。（置信度：中）

I. 未来 13 周事件日历

• W1（2026-09-28 起）：9-30 收盘跌 11.34%（已发生）· 行情 · 重要性中 · 影响：节前情绪定格在低位。10-01 起国庆休市。10-02 特斯拉公布 Q3 产量与交付（库内重要性 8）· 海外 · 重要性低 · 影响：只通过「无人驾驶」概念关联，属仅概念标签，影响弱。H 股递表满 6 个月的时点在 10-01 前后（状态未查到）· 公司 · 重要性中 · 影响：看是否更新或重新递表。
• W2（2026-10-05 起）：节后复市（具体日期以交易所安排为准）。10-09 集成电路企业增值税加计抵减清单申报开始 · 政策 · 重要性中 · 影响：芯原是否申报、能否入选。
• W3（2026-10-12 起）：10-14 济南人工智能产业大会（库内 6）· 行业 · 中。10-14 ASML 三季报（库内 8）· 海外 · 中。10-15 台积电三季报与法说会（库内 9） · 海外 · 重要性高 · 影响：AI 芯片订单与先进封装产能，间接反映 ASIC 量产需求。10-15 世界智能网联汽车大会（库内 6）· 行业 · 低。10-16 增值税清单申报截止。
• W4（2026-10-19 起）：10-21 特斯拉三季报（库内 8）· 海外 · 低。10-23 执行副总裁汪志伟减持窗口开启（至 2027-01-22） · 公司 · 重要性中 · 影响：规模不超过 3.1 万股，看是否实际减持、有没有其他董监高跟进。
• W5（2026-10-26 起）：10-29 AMD 三季报（库内 8）· 海外 · 中 · 影响：算力芯片情绪。10-30 Meta 三季报（库内 8）· 海外 · 中 · 影响：AI 投入与 AI 眼镜，映射端侧叙事。10-31 三季报法定披露截止（去年三季报公告日为 2025-10-28） · 财报 · 重要性高 · 影响：验证 C 节的单季营收、亏损收窄和毛利率，以及 9 月末在手订单与股东户数。11-01 博通 FY26Q4 财报（库内记录日期，临近时核对）· 海外 · 中 · 影响：全球 ASIC 景气。
• W6（2026-11-02 起）：11-03 苹果 FY Q4 财报（库内 8）· 海外 · 低 · 影响：只通过「AI手机」概念关联，属仅概念标签。
• W7（2026-11-09 起）：本周无已知事件（三季报后如有业绩说明会或订单自愿性披露，再补入）。
• W8（2026-11-16 起）：本周无已知事件。
• W9（2026-11-23 起）：本周无已知事件。
• W10（2026-11-30 起）：本周无已知事件。
• W11（2026-12-07 起）：本周无已知事件。
• W12（2026-12-14 起）：本周无已知事件。
• W13（2026-12-21 起）：本周无已知事件（2026 年营收是否达到激励考核线要到 2027 年年报才揭晓，不在窗口内）。

J. 逻辑链

机构观点（卖方预期，单列，不是事实）

库内库内研报：近 90 天共 3 篇研报，来自 2 家机构，评级都是正面的（按本报告规则不转写评级原词）。盈利预测如下：

• 〔卖方预期〕来源：东北证券研报（库内）· 日期：2026-08-21 · 观点：预计 2026/2027/2028 年净利润 1.04/7.52/16.14 亿元，EPS 0.20/1.43/3.07 元 · 置信度：低
• 〔卖方预期〕来源：国金证券研报（库内）· 日期：2026-08-17 · 观点：预计 2026/2027/2028 年净利润 0.26/4.64/14.85 亿元，EPS 0.05/0.882/2.824 元 · 置信度：低
• 〔卖方预期〕来源：国金证券研报（库内）· 日期：2026-07-16 · 观点：预计 2026/2027 年净利润 0.91/6.69 亿元，EPS 0.174/1.271 元 · 置信度：低。半年报出来后，国金把 2026 年预测从 0.91 亿元下调到 0.26 亿元，2027 年从 6.69 亿元下调到 4.64 亿元。
• 〔卖方预期〕来源：群益证券研报（库内标题《端侧需求将爆发，IP龙头估值低》；预测数字取自同花顺 2026-09-29 报道）· 日期：2026-09-29 · 观点：预计 2026–2028 年营收 63/108/163 亿元，看好端侧推理 SoC 需求；同时下调了目标价（数值不转引）· 置信度：低（单源）

公司自己的指引（不是卖方预测，但也还不是事实）：2026 年下半年经调整 EBITDA 转正，2027 年全年经调整归母净利润转正（每经 2026-08-17、新浪科技 2026-08-18）。

逻辑链

1. 事实：6 月末在手订单 124.49 亿元，较 Q1 末增 142.52%；2026-01-01 至 08-17 新签订单 151.42 亿元，其中 AI 算力相关占 90%（每经 / 新浪科技，两源）。（置信度：中。数字是公司披露经媒体转述，不是库内数据）
2. 事实：H1 营收 18.64 亿元，同比 +91.37%；Q2 单季约 10.28 亿元，环比 +23%（库内加推算）。（置信度：高）
3. 事实：H1 亏损扩大到 6.12 亿元；毛利率从 34.95% 降到 31.34%；资产负债率从 45.19% 升到 67.71%（库内）。（置信度：高）
4. 推论：增长主要来自低毛利的量产服务；设计周期 9–12 个月、量产交付 6–18 个月，而研发和人力费用当期全额计入（新浪科技 2026-08-18，单源）。所以利润改善会明显滞后于订单。（置信度：中）
5. 可观察的现象：如果上面的推论成立，三季报应该看到：单季营收高于 Q2 单季、单季亏损继续收窄、毛利率不再明显下降，公司 H2 的 EBITDA 指引保持不变。（置信度：中）
6. 预期差：
   • 卖方 2026 年净利润预测 0.26–1.04 亿元，意味着 H2 要盈利约 6.38–7.16 亿元（据 H1 -6.12 亿元推算）。这和公司"2027 年经调整净利润才转正"的指引不一致。
   • 群益 2026 年营收 63 亿元，意味着 H2 营收约 44.36 亿元，是 H1 的 2.4 倍；而激励计划的 2026 年门槛（比 2025 年增长 30%，约 40.98 亿元）只要求 H2 约 22.34 亿元，比 2025H2 的约 21.78 亿元增长约 3%（均据库内数据推算）。
   • 公司给自己定的营收门槛低，卖方预期高，两者差距很大。卖方下修的可能性大于上修。（置信度：中）
7. 情绪面（不作决定性一环）：大基金年内两次减持，高管有减持计划，板块减持扎堆，所在热点方向系统标为退潮阶段。这些会压制估值修复的速度，但不改变订单这个事实。（置信度：中）

最弱的一环是第 4 步到第 5 步：订单能否按期、按合理毛利确认为收入。 库内没有订单和单季数据，完全要靠三季报来验证。这一环断了，驱动 1 就只是账面订单，撑不住 PB 30.86 的定价。

K. 三情景推演（13 周）

• 乐观（25%）｜触发：三季报显示 Q3 单季营收高于 2025Q3 单季（据推算约 12.81 亿元），且单季亏损比 2026Q2 单季收窄，同时 9 月末在手订单不低于 6 月末的 124.49 亿元｜路径：市场的注意力从减持转回订单兑现，股价收复 8-07 筹码 15% 分位成本，再向 8-07 筹码 50% 分位成本靠拢。
• 中性（45%）｜触发：Q3 单季营收高于 Q2 单季但不高于 2025Q3 单季，单季仍亏损，毛利率与 H1 的 31.34% 相差不超过 2 个百分点｜路径：在 9-30 收盘与 8-07 筹码 15% 分位成本之间宽幅震荡，跟着算力芯片板块走，等待四季度订单公告。
• 悲观（30%）｜触发：Q3 单季营收低于 Q2 单季，或单季亏损比 Q2 扩大，或出现新的 5% 以上股东、董监高大额减持计划｜路径：跌破 9-30 收盘后继续向下寻找支撑，向授予价方向回落，卖方集中下调盈利预测。

L. 决策与风控

条件式操作倾向

1. 如果三季报显示 Q3 单季营收高于 2025Q3 单季（据推算约 12.81 亿元）、单季亏损比 2026Q2 收窄，并且收盘站上 8-07 筹码 15% 分位成本，那么试仓（轻仓）。（置信度：低）
2. 如果三季报显示单季亏损比 2026Q2 扩大，或毛利率低于 H1 的 31.34% 且继续下降，并且收盘跌破 9-30 收盘，那么回避；已有仓位的减仓。（置信度：中）
3. 如果三季报发布前（10-31 前）没有新的订单或业绩公告，且收盘没能站上 8-07 筹码 15% 分位成本，那么观望。（置信度：中）

推翻这笔判断的条件（不是止损价）

• 公司下调或撤回"2026H2 经调整 EBITDA 转正"的指引，说明逻辑链第 4 步断了。
• 9 月末在手订单比 6 月末 124.49 亿元下降，驱动 1 失效。
• 新增 5% 以上股东或核心高管的大额减持计划，供给压力升级。
• 深度参照：如果跌破授予价，说明市场对激励计划的定价也被否定，悲观情景要重新评估。

仓位思路：三季报之前只考虑"轻"或"不参与"。三季报验证了第 5 步之后，才考虑"中"。不给具体金额和股数。

M. 逻辑自查

这份判断最依赖的假设：订单能在 6–18 个月内按合理毛利确认为收入，并且 Q2 的亏损收窄能延续。如果这个假设错了，比如量产交付推迟、毛利率继续下降，悲观情景的概率应该从 30% 调高，驱动 1 和驱动 2 都要打折。

可能被我忽略的反面证据

• 偏多的一面：新签订单 1-1 至 8-17 已达 2025 全年新签的 254%（新浪科技 2026-08-18，单源），订单增速本身很强；近 20 日特大单净流入 1.87 亿元，股价下跌时有大资金在承接（盘面现象）。所以"震荡"可能低估了上行。
• 偏空的一面：经营现金流连续四年为负（每经 2026-08-13，单源）；H 股如果落地会摊薄股本；"2027 年起数据中心算力过剩"的担忧（21财经 2026-09-30，单源）如果成为主流看法，AI ASIC 整个方向的估值都会受压。

信息缺口清单

1. 单季财务：库内只有累计值，单季营收和亏损是推算的，2025Q3 单季是二次推算，误差更大。影响：K 节和 L 节触发条件的基准有误差。补法：以三季报直接披露的单季数为准。
2. 资产负债表和现金流明细：库内没有，分不清负债率从 45.19% 升到 67.71% 的来源。影响：财务风险可能被高估或低估。补法：查半年报原文。
3. 订单数据：库内没有，在手订单和新签订单全部来自联网（两源）。影响：驱动 1 的置信度只能到"中"。补法：三季报和订单自愿性披露公告。
4. 同模式竞对：库内同业对比按市值取数，没有覆盖芯片设计服务和 IP 同业，相对估值只能粗比。
5. 筹码数据：截至 8-07，已旧近两个月，当前获利盘结构不知道；触发条件用它作锚只能算参照刻度。补法：更新筹码数据后重跑。
6. 均线数据：库内没有，触发锚只能用筹码分位成本、9-30 收盘和授予价。
7. 股东户数：截至 6-30，三季报会更新。
8. 三季报具体预约日期：没查到，用法定截止日 10-31 占位。
9. H 股申请状态：递表后的进展（聆讯、失效或重新递表）没查到。
10. PE 分位：公司亏损，行业内 PE 排名为空，无法按 PE 排位。
11. 大基金 1–4 月的减持金额（约 17.39 亿元）只有单源，未交叉验证。

联网来源清单

• 每经网 2026-08-17：AI订单爆发营收大增91%，芯原股份上半年仍亏6亿元
• 新浪科技 2026-08-18：上半年亏损超6亿，芯原股份亟待百亿AI订单扭转局面
• 格隆汇/TradingView：芯原股份 AI算力相关新签订单占比90%
• 每经网 2026-08-13：芯原股份因股权激励计划收监管工作函
• 南方都市报 2026-08-13：芯原股份股权激励收监管工作函
• 新浪：2026年限制性股票激励计划(草案)摘要公告
• 同花顺 2026-09-23：芯原股份：汪志伟拟减持公司不超过0.0059%股份
• 搜狐 2026-09-24：芯原股份执行副总裁汪志伟计划减持不超3.1万股
• 21财经 2026-09-30：减持公告扎堆算力芯片板块节前集体调整
• 21经济网 2026-09-01：芯原股份发布公告，股东减持49.47万股
• 虎嗅：国家大基金减持芯原股份，持股比例降至5%以下
• 腾讯新闻 2026-09-01：国家大基金、大股东今年频繁减持
• 中财网 2025-12-22：芯原股份向特定对象发行股票限售股上市流通
• 中访网：芯原股份定增限售股 12月30日上市流通
• 新浪财经 2026-04-02：芯原股份递交H股招股书
• 全球半导体观察 2026-04-03：芯原股份递表港交所
• 界面新闻 2026-09-30：四部门开展2026年度增值税加计抵减集成电路企业清单制定工作
• 网易财经 2026-09-30：同上
• FX168 2026-09-30：同上
• 国家发改委 2026-04-09：发改高技〔2026〕487号
• 江苏省税务局 2026-06-10 转载 487号通知
• 网易 2026-09-18：摩根大通：定制芯片2027年出货占比将超GPU
• 虎嗅 2026-06-29：ASIC芯片正从边缘走向AI算力中心
• 21经济网 2026-09-30：戴伟民：AI算力产业价值将进一步向端侧应用延伸
• 同花顺 2026-09-29：群益证券芯原股份研报报道